Pregunta del mes: ¿Hay una burbuja de salidas a bolsa de empresas del sector renovables?

Soltec, Gransolar, Solarpack, Otovo, Acciona, Capital Energy, Repsol, Shoals Technologies, Array… ¿Está justificado un volumen tan elevado de salidas al parqué o puede haber burbuja de mercado? ¿Es la salida a bolsa la panacea para las empresas que planean crecer?.

¿Hay burbuja renovable? ¿La salida a bolsa es una señal?

Se está lanzando una señal de alarma de que podemos estar yendo hacia una nueva burbuja renovable, en línea con lo sucedido en 2008 y con el pre registro y los modelos de cupos posterior, cuando la reducción en los costes de inversión no tuvo respuesta por parte del Gobierno adaptando la regulación y los precios que se fijaban para el kWh producido con cada una de las fuentes de energía renovables y controlando la no extensión de los objetivos fijados.

Bajo mi punto de vista, no hay razones para considerar que la burbuja existe, entre otros motivos porque en el diseño de las últimas subastas de potencia renovable los procesos fueron competitivos y los precios cruzados estuvieron muy por debajo de los precios del mercado mayorista.

Es verdad que las inversiones unitarias de cada kW instalado van a seguir reduciéndose, pero, en todo caso, los precios fijados en la actualidad responden a la realidad y a la decisión de cada uno de los ofertantes y ellos deberán ser los que asuman los riesgos, sin que exista la posibilidad de exigir elementos compensatorios por la reducción de los precios de generación o por los cargos que la gestionabilidad del sistema les incorpore.

Uno de los elementos de controversia que pueden reflejar la existencia de una burbuja son los anuncios de salida a bolsa de muchas compañías promotoras o inversoras en plantas de generación de electricidad con fuentes renovables y la necesidad que estas tienen de engordar sus carteras para hacer más atractivo el valor. También, en este punto, me gustaría quitar hierro a la situación, siempre y cuando las empresas que salgan a bolsa asuman los riesgos de su decisión, obviamente con la exigencia del exhaustivo control por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) de que lo que figura en los cuadernos de salida responde a la realidad y de que los datos y las proyecciones son fidedignas con la realidad de la empresa. Está claro que el que quiera invertir en estas compañías lo debe hacer con la completa seguridad de que la información de la que dispone es transparente y con las garantías exigibles a las entidades que ejercen el papel de colocadores o auditores de la salida, así como a los responsables de la compañía.

Obviamente, las decisiones anunciadas de Repsol, Acciona, Capital Energy, Ecoener, Gransolar, OPDE, entre otras, de salir a bolsa con sus inversiones en renovables, como continuidad a las que están ya cotizando como Audax, Solaria, Grenergy, Solarpack o Soltec Power responden a la necesidad de captar recursos económicos para poder llevar a cabo los planes de negocio diseñados, en base a las expectativas fijadas por el Plan Nacional Integrado de Energía y Clima (PNIEC) de la potencia a instalar en el horizonte de 2030, que establece un mercado potencial con un amplio recorrido en consonancia con los objetivos  mundiales y con la base no discutible de que la generación de energía eléctrica con fuentes de energía renovables será el modelo del futuro.

No voy a entrar en los criterios de idoneidad y de valor que las diferentes compañías están anunciando con el fin de sondear y tomar posición en el mercado. Quien decida invertir lo hará por decisión propia y no porque desde esta tribuna encuentre en mis palabras una recomendación para participar o no en los distintos procesos, pero sí me gustaría poner de manifiesto algunas ideas que califican a las inversiones en renovables y que creo deberían tener en cuenta los que decidan poner su dinero en este sector.

El primer punto obligado es mirar al pasado, en el que hubo empresas que también salieron a bolsa en base a planes de negocio que contaban con una propuesta política a favor de las renovables y con marcos regulatorios de apoyo consolidados, aunque en España esta seguridad jurídica se perdiera por decisión de los gobiernos de la época.

Nos tenemos que situar en el entorno de 2007 cuando empresas como Fersa, Solaria y, sobre todo, Iberdrola Renovables decidieron salir a bolsa, procesos en absoluto comparables entre sí, ni en tamaño ni en el modelo del plan de negocio.

Me gustaría hacer referencia a un hito que marcó una época para los que trabajábamos en este sector y que habíamos visto que la salida a bolsa estaba clasificada para empresas de carácter industrial y no para promotores o inversores en plantas de generación. La salida a bolsa de Iberdrola Renovables en diciembre de 2007, como Oferta Pública de Suscripción (OPS), se produjo a un precio de salida de 5,3€/acción, precio que se fijó eligiendo el más bajo de una horquilla de valoración de entre 5,3 y 7€/acción, con el objetivo de captar recursos para soportar un plan de negocio con 9.400M€ de inversión y que se cubrió con creces con una sobredemanda importante.

El perfil de la compañía era muy diferente al de la mayoría de las que ahora quieren salir a bolsa. Partía de unos activos en funcionamiento que superaban los 7.000 MW y con una cartera de proyectos por encima de los 40.000 MW. Uno de los elementos que sí se repite es el criterio de la valoración de salida según el cual el valor de la cartera tenía un peso fundamental en el precio de salida, de hecho muchas de las salidas a bolsa en la actualidad son de compañías que tienen cartera, más que activos en operación, por eso el PER, (price-to-earnings ratio, es decir, la valoración sobre el beneficio esperado), superaba el valor de 150, valor en el que se van a mover muchas de las compañías que saldrán al mercado en breve o tienen algunas que ya están cotizando. La evolución de la acción la conocemos todos; la matriz la retiró del mercado en 2011 mediante una ecuación de canje por acciones de la matriz con un precio de retirada de 2,97€, con una importante minusvalía a los que habían confiado desde su salida en la compañía y en el grupo que la soportaba. Para la historia queda si la evolución y las consecuencias y decisiones, fue motivo de una burbuja, de los efectos de una política de recortes en contra de las renovables o de que las proyecciones nunca estuvieron en línea con la realidad.

La referencia al pasado nunca hay que perderla de vista, pero es verdad que a nadie le obligan a suscribir acciones, como también lo es que los colocadores y las entidades de control del mercado, como la CNMV, deberían ser más corresponsables respecto a la aprobación de los términos de salida y en la clasificación de los riesgos, porque, curiosamente, parece que siempre estén de perfil y el pasado reciente nos ha dejado ejemplos que deberíamos tener en cuanta como fue la salida a bolsa de Bankia y el papel de todos los que participaron.

La pregunta que nos podemos hacer es ¿por qué una empresa que invierte en renovables tiene tanto glamour en bolsa? Las razones se deben a que:

• La cotización está definida más en función de lo que esperamos para el futuro que en la realidad del presente. Si comparamos los datos de Iberdrola Renovables, en lo que se refiere al valor de los activos y de la cartera cuando salió a bolsa, y los criterios de las propuestas actuales quizás algunos de los potenciales inversores se plantearan si ir o no.
• La planificación energética a 2030 del propio PNIEC establece alcanzar una potencia, solo en fotovoltaica y eólica, de 87.000 MW frente a los 36.000 MW existentes en 2020. Obviamente, el descuento de estas proyecciones genera mucho valor.
• Hemos convertido las inversiones renovables en un producto financiero que tiene costes marginales de generación tendentes a cero, con tecnologías maduras y de larga vida útil, lo que permite establecer una proyección de tesorería muy interesante en el tiempo. Hay que pensar que el Ebitda/ventas tiene ratios por encima del 80%, lo que supone un atractivo para fondos de inversión muy por encima de lo que ofrece el mercado.
• El coste de dinero es muy bajo, la masa monetaria en circulación muy alta y el apalancamiento de las inversiones convierte la proyección de resultados en un proceso exponencial y, obviamente, de alto riesgo.
• En el caso de la fotovoltaica, promover es muy sencillo ya que el único elemento de barrera es el acceso y conexión a la red eléctrica. El sol sale para todos y, a diferencia de lo que ocurre con la eólica, la identificación de capacidades de producción no es tan exigente.
• Cuando vemos las ofertas que se cruzaron en la subasta de enero de 2021 ya no se trata del precio de la electricidad casado, sino que se mezclan otros elementos como el efecto cartera, la hibridación, la maximización de la valoración del punto de conexión por el incremento del factor de capacidad de la propuesta… Es decir, la generación de kWh parece una segunda derivada y lo que vale es posicionarse lo mejor posible para lo que vaya a venir.
• Las plusvalías esperadas en el futuro tienen más valor que la cuenta de resultados del presente.
• Las petroleras y los fondos de inversión deben subirse al carro de invertir en el futuro y no en el pasado, sobre todo cuando el músculo financiero que tienen les permite crecer como actividad interna y multiplicar su valor en la salida a bolsa.

Personalmente, cuando veo que los PER (veces que las ganancias están recogidas en el precio de la acción) de salida superan hasta 10 veces el que cualquier empresa energética tiene en el mercado bursátil, me asaltan muchas dudas sobre lo que estamos descontando para creernos los valores de las proyecciones. Pero, ante todo, estamos en una economía de mercado, cada vez más neoliberal (sin connotación ideológica, entendiéndola como aquella que antepone el resultado financiero sobre otros elementos de valor), en la que el valor del descuento de los flujos de caja esperados supera, con creces, al valor de reposición. Siempre entendí que comprar por encima del valor de reposición es o una señal de tener el mercado controlado regulatoriamente o un error y ninguna de las dos razones me gusta.

A partir de aquí, cada uno hace con su dinero lo que quiere, incluso soñar y creer que las hojas Excel no solo aguantan todo lo que les ponen, sino que los resultados que expresan a veces son verdad. Otro problema es si hay apetito inversor para tanta oferta, de hecho, es curioso como las propias compañías que están en bolsa o que van a salir a ella hablan, sin recato, del peligro de la existencia de una burbuja sin considerar que quizás el crecimiento desorbitado de los planes de negocio es quien la esté auspiciando

Dicen que es bueno que hablen de uno aunque sea mal y que las empresas salgan a bolsa para poder llevar a cabo sus planes de negocio es muy positivo, por eso solo podemos exigir la responsabilidad de los gestores, de los colocadores y de la CNMV en el control de la transparencia y veracidad de la información y de las proyecciones.